Grayscale Zcash ETF（ZCSH）

ZcashはETFを立ち上げていません。立ち上げたのはGrayscaleです。同社は2017年から運用してきたファンドを転換しました。Zcashはプロトコルであり、ファンドを発行できる会社、財務部門、取締役会は存在しません。Grayscaleは独立系の資産運用会社であり、他の誰もがそうするように公開市場でZECを購入しています。

この区別はZCSHについて最も誤解されている一点であり、本ページはここから始まります。2026年8月25日、このファンドはNYSE ArcaでThe Zcash ETFとして取引を開始しました。これは米国初の現物Zcash上場投資商品であり、現在は存在するZECの単独保有者としては最大級の一つです。

同一ファンドの3段階

2026年の段階は表面的な変更ではありません。OTCで値付けされるトラストには償還メカニズムがないため、その株式は裏付け資産の価値に対してプレミアムまたはディスカウントへ乖離し得ます。時には大幅に乖離します。これはまさに2021年から2026年にかけて起きたことです。設定・償還が機能する上場投資商品には、株価を純資産価値に連動させる裁定取引の経路があります。一方から他方へ移行すると、証券としての振る舞いが変わります。

各者の役割

これらの当事者のいずれも、単独でファンドそのものではありません。構造とは当事者間の取り決めであり、上図はその内容を示しています。上場時のニュース報道では、これらの役割のいくつかが欠けていたり誤って伝えられたりしていました。本稿の一覧は、GrayscaleがEDGARに提出したForm S-3登録届出書に従っています。

株式の設定と償還の仕組み

認定参加者、すなわちスポンサーと契約を結ぶ登録ブローカー・ディーラーだけが株式を設定または償還できます。また、それはバスケットと呼ばれる10,000株単位でのみ可能です。一般投資家がこの仕組みに触れることはありません。ほかの上場証券と同様に、取引所で既存株式を売買します。

この仕組みは現在、現物ではなく現金です。認定参加者は現金口座に現金を預け入れるか、または現金口座から現金を受け取ります。実際にZECを取得または処分するのは第三者の流動性供給者です。登録届出書には、認定参加者がZECを直接トラストに預け入れる、またはトラストからZECを受け取る現物プロセスも記載されています。しかし、「現物に関する規制当局の承認は取得していない」こと、そして承認が永遠に得られない可能性もあることが明記されています。

したがって、現金プロセスではZECは流動性供給者と市場の間で移転し、投資家とトラストの間で移転することはありません。リテールの経路にいる誰もZcashアドレスに触れません。

手数料はZECで支払われる

スポンサー手数料は、上場時点で年率**2.5%**です。これは純資産価値に対する割合として日次で発生し、届出書の文言によれば「毎日後払いでスポンサーにZECにより支払われる」ものです。

この結果は偶発的なものではなく、構造的なものです。手数料はファンドのZECから差し引かれるため、各株式を裏付けるZECの量は毎日少しずつ減少します。株式は、無期限に保有される固定量のZECではありません。徐々に減少する量に対する請求権です。長期のZCSHエクスポージャーを単にZECを保有する場合と比較する人は、この点を比較に含める必要があります。

参考までに、2.5%は一般的な現物ビットコインETFの手数料のおよそ10倍です。Grayscaleは、スポンサー手数料から得られる初期収益をZcashエコシステムの開発へ還元すると述べています。

株主が実際に所有するもの

株式はZECの価格へのエクスポージャーです。ZECそのものではありません。

株主はシールド取引を送信できず、メモを添付できず、統合アドレスを保有できず、自己保管もできません。Zcashを他の資産と区別する特性はいずれも、このラッパーを通じては利用できません。このラッパーが伝えるのは価格だけであり、それ以外は何も伝えません。証券口座や退職口座内でエクスポージャーを得ることが目的の投資家にとって、それこそが要点です。Zcashに関心を持つ理由がプライバシーである人にとって、ETFはウォレットの代替ではなく、両者は実際には互いの代替手段ではありません。

ZECは公開された状態で保有される

この構造には、さらなる皮肉があります。そしてそれは本ページで最も鋭い点です。Coinbase CustodyはトラストのZECをシールドアドレスではなく透明なアドレスで保有しています。ファンドの保有資産はオンチェーンで可視化され、カストディアンまで追跡でき、関心を持つ人なら誰でもリアルタイムで観察できます。このファンドではシールドアドレスは一切使用されていません。

これは見落としではありません。規制対象のファンド基盤は監査と証明を中心に構築されており、シールド残高はまさに監査人が独立して検証できないものです。Coinbase自身のサポートにも同じ非対称性が反映されています。シールドアドレスから送信されたZECは受け取りますが、ZECをそこへ送信することはありません。

したがって、プライバシー資産の最大の機関保有者は、プライバシーがまったくない唯一の形態でそれを保有しています。この点は届出書ではなく報道に基づいています。S-3はトラストの秘密鍵の保管について説明していますが、アドレスの種類を明示していないためです。この留保を付して、ここでは述べています。

関与するZECの量

2026年8月25日の上場時点で、ファンドは約387,000 ZECを保有し、運用資産額は約3億1,300万ドルでした。

より長期的な視点では、2025年9月30日時点で、届出書はトラストが流通しているZECのおよそ**2.4%**を保有していたと述べています。両方の数値は変動します。前者はZEC価格および設定・償還に伴って、後者は保有資産から手数料が支払われるにつれて変動します。そのため、現在の数値は本ページではなく、直近の届出書またはファンド自身の日次開示から取得してください。

情報源

特記なき限り、すべて一次情報源であり、CIK 1720265でEDGARに掲載されています。

• Grayscale Zcash Trust（ZEC）— EDGAR提出書類インデックス
• 2025年11月のForm S-3登録届出書 — 組織の役割、設定・償還の仕組み、スポンサー手数料、および流通ZECに占める割合
• 2024年12月31日終了年度のForm 10-K
• The Zcash ETF、NYSE Arcaで取引開始、2026年8月25日
• Grayscale Zcash Trustファンドページ — 設定日および現在の開示
• 最初のプライバシーコインETF：GrayscaleによるZcash提出書類の内側 — 二次情報源。トラストのZECが透明アドレスで保有されていると記載した、確認できた唯一の情報源

数値は記載された日付時点のものであり、変動します。2026年9月30日に確認。 教育目的のみであり、投資助言ではありません。